1. Uvod
Gospodarski razvoj ne odvija se pravolinijski. Oko trenda rasta postoje ciklička odstupanja. Prema tim odstupanjima razlikujemo različite faze gospodarskog ciklusa: uzlet, visoka konjunktura, recesija i kriza. Svako odstupanje od trenda ima svoje troškove. Zato ih svaka zemlja nastoji smanjiti, ako ih već ne može eliminirati. Takvo smanjivanje amplituda u cikličkom kretanju gospodarske aktivnosti provodi se politikom stabilizacije kojoj je cilj održavanje visoke zaposlenosti uz relativno stabilne cijene. Najvažnije vrste ekonomske politike koje se koriste u politici stabilizacije jesu monetarna i fiskalna. Za uspješnu stabilizacijsku politiku nužna je dobra koordinacija monetarne i fiskalne politike.

Stabilizacijska monetarna politika nastoji u fazi visoke konjunkture smanjiti inflacijske pritiske smanjivanjem novčane ponude, i povećanjem kamatnjaka. U fazi recesije vodi se ekspanzivna monetarna politika, radi poticanja agregatne potražnje. Povećanjem novčane ponude i smanjivanjem kamatnjaka potiče se investicijska i osobna potrošnja, ali i izvoz zbog posljedične deprecijacije domaće valute. Povećanjem domaće, ali i inozemne potražnje za domaćim proizvodima potiče se domaća proizvodnja-BDP i smanjenje nezaposlenosti.

2. Sadašnja praksa
Pod utjecajem neoliberalne ekonomske filozofije u devedesetim godinama 20. stoljeća i početkom 21. stoljeća, sve do izbijanja ekonomske krize 2008. središnje banke mnogih zemalja su kao cilj monetarne politike uzimale isključivo stabilnost cijena i tečaja. Smatralo se da će održavanjem stabilnosti cijena, monetarna politika držati i ekonomsku aktivnost stabilnom na razini pune zaposlenosti. Taj argument da će se održavanjem stabilnih cijena automatski održavati i puna zaposlenost, dakle da će stabilnost cijena koincidirati s punom zaposlenošću, nazvan je »božanstvena koincidencija« (divine coincidence - O. Blanchard, G. DEll´Ariccia, P. Mauro: Rethinking Macro Policy II: Getting Granular, IMF¸ 2013). Zato se monetarna politika vodila »ciljanjem inflacije« (inflation targeting). Odredila bi se ciljna stopa inflacije (do 2% u ECB-u) i tom su se cilju podređivali instrumenti monetarne politike.

Takva politika imala je negativne posljedice po izvoz, ukupnu gospodarsku aktivnost i zaposlenost. Kad se pojavila kriza 2008., BDP se smanjio unatoč stabilnim cijenama. Pretpostavke da će se održavanjem stabilne inflacije automatski održavati i puna zaposlenost, pokazale su se pogrešnima. »Božanstvene koincidencije« nije bilo. Zašto?

Pokušalo se dati više odgovora. Prvi se svodio na opravdavanje pretpostavke o božanstvenoj koincidenciji, tvrdnjom da je potencijalni BDP (dakle BDP koji se ostvaruje kad su svi proizvodni faktori zaposleni) bio precijenjen pa je jaz između potencijalnog i stvarnog BDP-a (output gap) također bio precijenjen. Kriza 2008. to je otkrila, pa je precijenjeni BDP redefiniran. Redefinirana je i stopa »prirodne« nezaposlenosti. A to je iziskivalo i redefiniranje odnosa jaza BDP-a i stope inflacije. Philipsova krivulja opet se pokazala kao neprikladan analitički instrument kao i u drugim situacijama kad je zbog eksternih šokova krivulja agregatne ponude AS pomicana ulijevo (kao i 70-ih godina prošloga stoljeća, kad su eksterni šokovi bili prouzročeni naftnim udarima).

Drugi je odgovor bio da je i u vremenu kad je postojala opća ravnoteža i kad je izgledalo da postoji čvrsta veza između stabilnosti cijena i pune zaposlenosti, postojalo i sektorskih neravnoteža. Kako su se te sektorske neravnoteže povećavale, narušavana je i opća ravnoteža. To se događalo početkom 2000-tih godina, prije svega u financijskom sektoru, a onda i u realnom sektoru (stanogradnja). Neravnoteže su izbile na vidjelo 2008. i izazvale svjetsku ekonomsku krizu (ili »veliku recesiju« kako to neki vole reći). Prvo je izbila kriza u financijskom sektoru, a onda se proširila i na realni. Dakle, postojanje sektorskih neravnoteža narušilo je i opću ravnotežu.

3. Potreba redefiniranja monetarne politike
Ako je pretpostavka da će se održavanjem stabilnosti cijena, uspješnim provođenjem politike ciljane inflacije, automatski osigurati i puna zaposlenost - bila pogrešna, onda je trebalo redefinirati i monetarnu politiku. Politiku jedan cilj (stabilnost cijena) jedan instrument (kamatnjak ili novčana ponuda), trebalo je mijenjati. Središnja banka ima na raspolaganju više instrumenata, pa može istodobno ostvariti više ciljeva (Tinbergenovo pravilo). Postignuta je suglasnost među ekonomistima da održavanje stabilnosti cijena nije dovoljno za održavanje makroekonomske stabilnosti mjerene visokom zaposlenošću. Taj cilj treba dopuniti i drugim ciljem - održavanjem visoke zaposlenosti. Zanimljivo da su suglasnost o tome postigli i ekonomisti Međunarodnog monetarnog fonda (MMF) u diskusijama kod pripreme World Economic Outlook-a April, 2014.(Vidjeti: IMF: Staff Discussion Note - »Monetary Policiy in the New Normal«, April, 2014).

Kriza 2008. navela je središnje banke mnogih zemalja da redefiniraju cilj monetarne politike i ponovno ga definiraju kao održavanje visoke zaposlenosti i relativno stabilnih cijena. Zato su mnoge središnje banke (središnja banka SAD-a FED, europska središnja banka ECB, britanska središnja banka BOE) išle na bitno smanjivanje referentnih kamatnih stopa i povećanje novčane ponude, da bi potaknule agregatnu potražnju, a putem nje i domaću proizvodnju i zaposlenost. 

Referentne kamatne stope drastično su smanjivane. Tako je FED smanjio svoju kamatnu stopu od 5% na svega 0,25%, ECB od 5% na 0,50% itd. Kad je dosegnuta zamka likvidnosti, kad su kamatnjaci došli blizu nule, a standardni instrumenti monetarne politike postali nedjelotvorni, središnje banke pokazale su inventivnost u primjeni novih instrumenata monetarne politike.

Primjenjivane su mjere sektorske ekspanzije kredita (targeted easing) steriliziranom kupnjom financijske aktive manjeg stupnja likvidnosti. U povećavanju novčane mase korištene su osim standardnih metoda i nestandardne metode, kao što je »quantitative easing«, dakle direktna kupnja državnih obveznica (kratkoročnih i dugoročnih) da bi se povećanjem potražnje za njima utjecalo na povećanje njihove cijene i smanjivanje kamatnjaka. To je značilo veliko povećanje ponude novca. Dakako, takvo relativno veliko povećavanje novčane mase znači povećavanje inflacijskih očekivanja. A povećanje inflacijskih očekivanja potiče tekuću potrošnju i proizvodnju jer je sadašnja vrijednost nominalnog dohotka veća od buduće pa ga se isplati što prije trošiti. Tako bi se poticala domaća potrošnja i proizvodnja, a smanjivala nezaposlenost. Istodobno smanjenje kamatnjaka utječe i na slabljenje tečaja domaće valute, što utječe i na povećavanje inozemne potražnje za domaćim proizvodima, dakle na izvoz. Time se također utječe na povećanje BDP-a i smanjivanje nezaposlenosti.

Neke središnje banke (uključujući i HNB) ostale su pri ciljevima održavanja stabilnih cijena i tečaja nacionalne valute usprkos domaćoj recesiji i povećanju nezaposlenosti. Kod toga su neke (kao HNB) pod stabilnim tečajem podrazumijevale sustavnu laganu aprecijaciju domaće valute. Rezultat toga bio je destimuliranje izvoza i stimuliranje uvoza. A to je rezultiralo u povećavanju inozemne zaduženosti i domaće nezaposlenosti dotičnih zemalja Recesija se u tim zemljama produljivala, a posljedice su bile loše.

Ovakva monetarna politika u Republici Hrvatskoj nije bila dobra ni za dugoročni razvoj, jer je utjecala na promjenu strukture hrvatskog gospodarstva od izvoznog na uvozni. A to za dugoročni gospodarski razvoj Republike Hrvatske nije dobro. Na pitanja koja bi monetarna politika bila dobra za brži gospodarski razvoj, odgovor treba potražiti u iskustvu drugih, brzo rastućih zemalja.

4. Iskustva brzo rastućih zemalja
Zemlje koje su se u posljednje vrijeme najbrže razvijale slijedile su sasvim drukčiju ekonomsku politiku. Svjetska banka objavila je 2008. izvješće o ekonomskoj politici 13 najbrže rastućih zemalja, a čija je stopa rasta u 25 godina prije 2008. iznosila barem 7% godišnje. (Michael Spence: »The Growth Report-Strategies for Sustained Growth and Inclusive Development« IBRD, 2008.). Taj bi se model razvoja mogao primijeniti i na druge zemlje, uključujući i Republiku Hrvatsku, koje su sporije rasle.

U izvješću je identificirano nekoliko temeljnih zajedničkih sastavnica razvojne politike tih 13 najbrže rastućih zemalja:

a) Izvozno orijentirana strategija razvoja. Dakle uključivanje zemlje u međunarodnu podjelu rada na temelju njezinih (prirodnih ili stečenih) komparativnih prednosti radi korištenja ekonomije razmjera i povećanja konkurentnosti svojih proizvoda.

b) Makroekonomska stabilnost što znači jednocifrena stopa inflacije te lagana, ali stalna stopa deprecijacije domaće valute kojom se poticao izvoz, a destimulirao uvoz. Osim toga, te su zemlje ukidale kontrole ulaska kapitala tek onda kad su strukturne reforme njihova realnog sektora uznapredovale i kad je njihov financijski sektor postao dovoljno zreo.

c) Visoki stupanj konkurencije na unutarnjem tržištu, dakle efikasna državna borba protiv nesavršenosti tržišta koja je rezultirala u relativno lakom ulasku na tržište i izlasku s njega.

Usporedimo li politike razvoja koje je vodila Republika Hrvatska s politikama razvoja ovih zemalja, uočit ćemo razlike u politikama i rezultatima razvoja.

Makroekonomska stabilnost mjerena stopom rasta inflacije bila je u Republici Hrvatskoj i veća nego u prosjeku ovih 13 najbrže rastućih zemalja, ali je održavanje stabilnosti kune shvaćano kao potreba njezine dugogodišnje stalne lagane aprecijacije, što nije stimuliralo izvoz, nego uvoz. To je utjecalo na povećavanje stabilnosti cijena, ali je destimuliranjem izvoza i stimuliranjem uvoza, utjecalo na smanjivanje rasta domaćeg proizvoda, i na promjenu strukture hrvatskog gospodarstva od izvoznog prema uvoznom. 

To je utjecalo na porast inozemne zaduženosti i stimuliralo tekuću potrošnju, prije svega uvoznih proizvoda. Dakle, Republika Hrvatska vodila je politiku tečaja laganom aprecijacijom domaće valute, a ne laganom deprecijacijom kao brzo rastuće zemlje, dakle politiku tečaja suprotnu onoj koju su vodile brzo rastuće zemlje. Zato su i rezultati privrednog rasta različiti. 

Osim toga, Republika Hrvatska liberalizirala je uvoz kapitala prije negoli je izvršeno restrukturiranje realnog sektora. Vlasnička struktura financijskog sektora u Republici Hrvatskoj bitno je različita od vlasničke strukture financijskog sektora u tim najbrže rastućim zemljama, jer je udjel stranog vlasništva financijskog sektora u Republici Hrvatskoj izrazito dominantan.

d) Stupanj nesavršenosti tržišta u Republici Hrvatskoj u realnom i u financijskom sektoru veći je nego u brzo rastućim zemljama, posebice u sektoru međunarodno nerazmjenjivih dobara.

5. Treba li Republika Hrvatska redefinirati svoju monetarnu politiku
Postavlja se pitanje je li i Republika Hrvatska trebala mijenjati svoju razvojnu politiku i bi li mogla svojom monetarnom politikom potaknuti rast gospodarstva u kratkom roku te utjecati na dugoročni gospodarski razvoj. Odgovor je potvrdan. Sad se postavlja pitanje kako. Odgovor je: slijediti monetarnu politiku ovih 13 najbrže rastućih zemalja.

Vidjeli smo da bi u situaciji recesije, monetarna politika svakako trebala biti ekspanzivnija. Instrumenata i mjera ima mnogo. Jedan od njih je i kupnja dospjelih državnih obveznica od poslovnih banaka radi otplate državnog (prije svega inozemnog) duga. HNB bi u svoju monetarnu politiku uvela i politiku otvorenog tržišta koji je najvažniji instrument monetarne politike središnjih banaka razvijenih zemalja. Time bi se država oslobodila novog zaduživanja u inozemstvu, smanjio bi se teret zaduženosti i dao bi se poticaj velikim bankama u stranom vlasništvu koje su sudjelovale u kreditiranju države da se okrenu više kreditiranju gospodarstva. Tako bi se potaknula konkurencija među velikim bankama, što bi moglo utjecati na smanjenje kamatnih stopa na zajmove gospodarstvu. Smanjila bi se, također, potreba za inozemnim zaduživanjem i smanjili bi se aprecijacijski pritisci inozemnog zaduživanja na kunu. To bi moglo smanjiti destimuliranje izvoza i stimuliranje uvoza, što bi povoljno utjecalo na povećanje potražnje (domaće i inozemne) za domaćim proizvodima, a to znači i na povećanje BDP-a i smanjivanje nezaposlenosti.

Međutim, monetizacija državnog duga, ako se ne sterilizira, imala bi za posljedicu porast inflacijskih očekivanja. To bi moglo utjecati na porast razine domaćih cijena porast domaće potrošnje, ali i na porast deviznog tečaja. Naime, porast inflacije potaknuo bi bijeg štednje iz kune u euro ili drugu inozemnu valutu. Porast deviznog tečaja, dakle deprecijacija kune utjecala bi na skretanje potrošnje s inozemne na domaću, što bi dalo novi poticaj povećanju BDP-a povećanju dohotka, ali i promjeni strukture hrvatskog gospodarstva od uvoznog na izvozno, što je nužni uvjet stabilnog i održivog gospodarskog razvoja Republike Hrvatske.

Pozitivne učinke monetizacije državnog duga treba usporediti s negativnim učincima mogućeg povećanja inflacije. Ali te učinke treba minimizirati povećanjem ciljne stope inflacije s 2% na 4 - 5%. Održavanje tog cilja moglo bi pomoći uspostavljanju kredibiliteta monetarne vlasti, što bi joj pomoglo u kontroliranju inflacijskih očekivanja i održavanju stabilnost ne samo gospodarske aktivnosti, nego i cijena, ali na višoj razini.

Međutim, pozitivne i negativne učinke monetizacije državnog duga trebalo bi iscrpnije analizirati komparativnom analizom razvojnih politika različitih zemalja i izvršiti iscrpniju ekonometrijsku analizu tih učinaka na gospodarstvo Republike Hrvatske. 

6. Zaključak
Na temelju ove kratke analize, a posebice na temelju kratke usporedbe razvojne politike vođene u Republici Hrvatskoj i u najbrže rastućim zemljama, može se zaključiti da Republika Hrvatska treba redefinirati svoju monetarnu politiku. Razvojnu politiku također treba redefinirati i učiniti je sličnijom razvojnim politikama zemalja koje su se u bližoj prošlosti najbrže razvijale. Time bi se mogli očekivati i rezultati razvoja hrvatskog gospodarstva, slični onima u najbrže rastućim zemljama. Sadašnja situacija visoke nezaposlenosti i opadanja domaćeg proizvoda to čini još nužnijim.