1.Zaštita ulagatelja
U Konzultaciji se navodi da su nadzorna tijela u mnogim zemljama članicama EU izrazila zabrinutost za zaštitu ulagatelja, posebice kad su u pitanju složeni financijski instrumeti u koje pripadaju, primjerice, opcije (options), budućnosnice (futures), zamjene (swaps) i financijski ugovori za razlike (financial contracts for differences), za razliku od jednostavnih financijskih instrumenata u koje pripadaju dionice uvrštene za trgovanje na uređenom tržištu, udjeli u određenim investicijskim fondovima, instrumenti tržišta novca, te različite vrste obveznica. Stoga se predlažu izmjene odredaba Direktive koje se tiču pravila poslovanja investicijskih društava, i to:

a) Usluge isključive provedbe nalog
Trenutno Zakon i Direktiva propisuju tzv. test prikladnosti, usmjeren na zaštitu onih koji možda ne razumiju ili nisu svjesni posljedica i stupnja rizika koji je povezan s transakcijom, osobito kad su financijski instrumenti složeni ili kad klijent nije preuzeo inicijativu pri izvršenju transakcije. Test prikladnosti ne primjenjuje se u slučaju nekih transakcija u kojima se ne pružaju savjeti, ponajprije kad se radi o transakcijama s nekompleksnim financijskim instrumentima. U tom slučaju, usluga se može opisati kao »isključivo provedba« jer društvo nije obvezatno postaviti klijentu pitanja koja se tiču njegovog znanja i iskustva, odnosno investicijskih ciljeva. U svrhu bolje zaštite klijenata, Konzultacija predlaže da se ili znatno ograniči definicija nekompleksnih financijskih instrumenata na koje se primjenjuje »isključivo provedba« ili, pak, da se potpuno ukine ta usluga.

Konzultacija predlaže da bi, u slučaju pružanja usluga investicijskog savjetovanja, društvo trebalo informirati klijenta o podacima temeljem kojih mu daje navedeni savjet. To bi, ponajprije, podrazumijevalo informiranje klijenta o tome je li savjet dan temeljem nezavisne analize društva, kao i navođenje razloga zbog kojih društvo smatra da navedeni savjet odgovara klijentovim investicijskim ciljevima. Nadalje, investicijsko bi društvo također bilo obvezatno redovito informirati klijenta o stanju financijskih instrumenata u koja ste uložili temeljem investicijskog savjetovanja.

Prema Konzultaciji, nedavna financijska kriza pokazala je da mnogi ulagatelji koji pripadaju u profesionalne i kvalificirane ulagatelje³ (posebice općine i institucionalni ulagateliji) nisu razumjeli rizike kojima su bili izloženi, te se, stoga, predlaže ukidanje klasifikacije kvalificiranog nalogodavatelja u slučaju trgovanja određenim složenim financijskim instrumentima. Također se predlaže da se iz kategorije profesionalnih i kvalificiranih ulagatelja isključe manja društava, koja nemaju iskustva s trgovinom vrijednosnim papirima, te općine.

Zakon i Direktiva trenutno propisuju da članovi uprave investicijskog društva moraju imati dobar ugled, odgovarajuće stručne kvalifikacije i iskustvo za vođenje poslovanja investicijskog društva pažnjom dobrog stručnjaka. Konzultacija, međutim, predlaže proširivanje tih zahtjeva dobrog ugleda i odgovarajućih kvalifikacija i na članove nadzornog odbora društva.

Konzultacija predlaže ograničavanje financijskih instrumenata kojima se trguje izvan uređenih tržišta, odnosno »over the counter«. Naime, predlaže se da se svim likvidnim izvedenicama mora trgovati na uređenom tržištu - bilo na burzi, na multilateralnoj trgovinskoj platformi ili, pak, novoj organiziranoj trgovinskoj platformi⁴, čije se uvođenje također predviđa, iako je upitno koliko će to biti primjenjivo na hrvatsko tržište na kojem - zbog male likvidnosti -
ni multilateralna trgovinska platforma ni sistematski internalizatori nisu zaživjeli. 

Tko će određivati je li pojedina izvedenica dovoljno likvidna da se njome mora trgovati na uređenom tržištu? Predlaže se da ta uloga pripadne nedavno osnovanom nadozrnom tijelu -
 Europskom tijelu za nadzor vrijednosnica i financijskog tržišta⁵ (u nastavku teksta: ESMA), koji je zamijenio Odbor europskih regulatora tržišta vrijednosnih papira (CESR). ESMA će donositi odluku o likvidnosti izvedenica temeljem učestalosti trgovanja dotičnom izvedenicom i prosječnom veličinom transakcija.

Nadalje, Europska komisija predlaže veći nadzor nad trgovinom izvedenicama, uključujući i izvedenice na robu, te se, stoga, predlaže davanje ovlasti nadzornom tijelu da intervenira bilo kada tijekom trajanja ugovora vezanog uz izvedenicu. Konkretno, nadzorno tijelo (kao što je, primjerice, u Republici Hrvatskoj HANFA) imalo bi pravo zatražiti od ugovornih strana iz ugovora vezanog uz izvedenicu da mu u potpunosti obrazlože svoj položaj u dotičnom ugovoru, predoče relevantnu dokumentaciju, uključujući dokaz o cilju položaja u svrhu hedginga ili u neku drugu svrhu, te da smanje svoju izloženost temeljem dotičnog položaja, a u svrhu zaštite ulagatelja, odnosno urednog funkcioniranja tržišta.

Ako navedeni prijedlozi budu usvojeni, bit će također nužno propisati dokumentaciju koju nadzorno tijelo može tražiti da bi se osigurao ujednačeni pristup na razini EU. 

Europska komisija, također, razmatra harmonizaciju ovlasti nadzornih tijela po pitanju kaznenih mjera. Naime, trenutno svaka država članica EU ima pravo uvesti »učinkovite i odgovarajuće« kaznene mjere. U Konzultaciji se predlaže propisivanje konkretnih kaznenih mjera koje će nadzornim tijelima država članica stajati na raspolaganju, a koje će, osim novčanih kazni (za koje se predlaže propisati minimalni iznos), uključivati zabranu daljnjeg rada osobi koja je počinila prekršaj, razrješavanje dužnosti članova uprave, odnosno nadzornog odbora i obvezu javnog objavljivanja kazni koje se odrede za počinitelje prekršaja.

Nadalje, također se smatra primjerenim dati samoj Europskoj komisiji ovlast zabrane pružanja određenih investicijskih usluga i trgovanja određenim financijskim instrumentima, ako Komisija utvrdi da je bitno ugrožena zaštita ulagatelja, odnosno da dotični financijski instrument prijeti urednom funkcioniranju financijskog tržišta ili stabilnosti financijskog sustava. 

Konačno, predlaže se da se nadzornim tijelima država članica (primjerice, HANFA u Republici Hrvatskoj) daju veće ovlasti u istražnom postupku, kao što su izdavanje sudskog naloga za pretragu privatnih prostorija, kao i zapljena dokumenata relevantnih za utvrđivanje prekršaja. Isto tako, u Konzultaciji se predlaže uvođenje mjera kojima bi se potaknuli zviždači i adekvatno zaštitile osobe koje dojave informacije o prekršaju.


 
* Juris doctor, titula postignuta iz poslijediplomskog studija prava na Columbia University u New Yorku, SAD. 
1 Markets in Financial Instruments Directive, 2004/39/EC. 
2 Vidjeti: http://ec.europa.eu/internal_market
consultation/docs/2010/mifid/consultation_paper_en.pdf. 
3 »Profesionalni ulagatelji« definirani su u čl. 61. Zakona, a »kvalificirani ulagatelji« u čl. 61. i 343. Zakona. Obje su kategorije vrlo slične i obuhvaćaju, primjerice, kreditne institucije, investicijska društva, društva za osiguranje, subjekte za zajednička ulaganja i njihova društva za upravljanje, mirovinske fondovi i njihova društva za upravljanje, osobe koje trguju robom i izvedenicama na robu, nacionalna ili regionalna tijela i sl. 
4 Engl. organised trading facility. 
5 European Securities and Financial Market Authority.