1. UVOD
Jedan od razloga posljednje izmjene Zakona o tržištu kapitala¹ je prenošenje u nacionalni pravni poredak nedavnih izmjena europskog okvira za izvještavanje o održivosti te dodatno prilagođavanje pravila o nadzoru investicijskih društava. Riječ je o izmjenama koje su donesene u ubrzanoj zakonodavnoj proceduri u travnju 2026., u kontekstu šireg paketa reformi na razini Europske unije usmjerenih na smanjenje administrativnog opterećenja poduzetnika i povećanje konkurentnosti tržišta.²

Najznačajniji dio izmjena odnosi se na sužavanje kruga obveznika izvještavanja o održivosti. Novi kriteriji podižu pragove primjene, čime se broj poduzetnika koji će biti obvezni sastavljati i objavljivati izvještaje o održivosti osjetno smanjuje. Prema procjenama nadležnih tijela, od dosadašnjeg kruga obveznika u Republici Hrvatskoj, znatan dio izdavatelja više neće ulaziti u režim obveznog izvještavanja, i to već za izvještajna razdoblja koja su u tijeku ili neposredno pred završetkom.

Posebnu pravnu i praktičnu pozornost izaziva prijelazni režim koji se primjenjuje na poslovne godine 2025. i 2026. Zakonskim izmjenama predviđa se mogućnost da se pojedine kategorije izdavatelja oslobode obveze izvještavanja i za razdoblje koje je već započelo, odnosno u određenim slučajevima i za poslovnu godinu koja je već završena ili je u završnoj fazi izvještajnog ciklusa. Time se u pravni sustav uvodi model koji u doktrini otvara pitanja granica dopuštene retroaktivnosti, odnosno tzv. kvaziretroaktivnog djelovanja propisa.

U cjelini, riječ je o izmjenama koje formalno imaju cilj pojednostavnjenja regulatornog okvira, ali u praksi otvaraju niz prijelaznih i interpretativnih pitanja, osobito glede primjene novih pravila na već započete obveze izvještavanja, pravne sigurnosti adresata norme te usklađivanja s postojećim ugovornim i revizorskim aranžmanima u praksi.

2. SUŽAVANJE KRUGA OBVEZNIKA IZVJEŠTAVANJA O ODRŽIVOSTI
Jedna od središnjih promjena koje donose izmjene Zakona o tržištu kapitala odnosi se na redefiniranje kruga obveznika izvještavanja o održivosti. Dosadašnji regulatorni okvir, oblikovan u skladu s Direktivom (EU) 2022/2464 Europskog parlamenta i Vijeća od 14. prosinca 2022. o izmjeni Uredbe (EU) br. 537/2014, Direktive 2004/109/EZ, Direktive 2006/43/EZ i Direktive 2013/34/EU u pogledu korporativnog izvješćivanja o održivosti³, bio je postavljen na logici postupnog proširenja obveze izvještavanja, pri čemu su u više faza u obuhvat trebali ući ne samo veliki poduzetnici, nego i mali i srednji izdavatelji čiji su vrijednosni papiri uvršteni na uređeno tržište. Takav pristup polazio je od pretpostavke da transparentnost u području održivosti treba postupno postati standard tržišnog poslovanja, neovisno o veličini subjekta, uz odgovarajuće prijelazne rokove.

Novim izmjenama dolazi do znatnog zaokreta u tom pristupu. Usklađivanjem s Direktivom (EU) 2026/470 Europskog parlamenta i Vijeća od 24. veljače 2026. o izmjeni direktiva 2006/43/EZ, 2013/34/EU, (EU) 2022/2464 i (EU) 2024/1760 u pogledu određenih zahtjeva za korporativno izvješćivanje o održivosti i određenih zahtjeva dubinske analize za održivo poslovanje⁴, zakonodavac napušta koncept širokog obuhvata i uvodi znatno restriktivnije kriterije primjene. Obveza izvještavanja o održivosti ubuduće se veže uz istodobno ispunjenje dvaju kvantitativnih pragova, i to uz uvjet da poduzetnik ima više od 1.000 zaposlenih te da ostvaruje neto prihod veći od 450 milijuna eura. Time se regulatorni fokus jasno usmjerava na najveće gospodarske subjekte, uz obrazloženje da upravo oni imaju najznačajniji utjecaj na okolišne i društvene čimbenike, ali i najveće kapacitete za ispunjavanje složenih zahtjeva izvještavanja.

Takva promjena kriterija ima neposredne i mjerljive učinke u praksi. Prema dostupnim podacima, broj poduzetnika u Republici Hrvatskoj koji bi bili obveznici izvještavanja prema prijašnjem režimu znatno se smanjuje, pri čemu većina izdavatelja koji su se nalazili u inicijalnom krugu obveznika više ne zadovoljava nove pragove. Posljedično, velik broj subjekata koji su već započeli s prilagodbom poslovnih procesa, uspostavom sustava prikupljanja podataka i angažmanom vanjskih stručnjaka za potrebe izvještavanja, izlazi iz regulatornog okvira prije nego što je obveza u potpunosti operacionalizirana.

U normativnom smislu, primjena izmijenjenog Zakona u praksi otvara niz pitanja koja nadilaze samo utvrđivanje ispunjava li pojedini izdavatelj propisane pragove. Posebno se to odnosi na situacije u kojima je potrebno tumačiti kriterije na konsolidiranoj osnovi, odnosno u okviru grupa poduzetnika, gdje procjena broja zaposlenih i visine prihoda može zahtijevati složeniju analizu financijskih izvještaja. Dodatnu složenost unosi i činjenica da se kriteriji primjenjuju na temelju podataka iz prethodne poslovne godine, što u određenim slučajevima može dovesti do situacija u kojima se status obveznika mijenja iz godine u godinu.

U praktičnom smislu, za izdavatelje se kao ključno pitanje nameće pravodobna i točna procjena vlastitog statusa, osobito u prijelaznom razdoblju u kojem se isprepliću stara i nova pravila. Pogrešna procjena može rezultirati ili nepotrebnim preuzimanjem administrativnog i financijskog opterećenja, ili pak propuštanjem zakonske obveze, s potencijalnim regulatornim posljedicama. U tom kontekstu, osobitu važnost dobiva usklađivanje pravnih, računovodstvenih i upravljačkih funkcija unutar društava, kako bi se osigurala konzistentna primjena novih kriterija.

3. PRIJELAZNI REŽIM (2025. – 2027.): SLOJEVITA REGULACIJA
Prijelazni režim koji uređuje primjenu novih pravila na poslovne godine 2025. i 2026. predstavlja jedan od najsloženijih elemenata izmjena Zakona, kako s normativnog tako i s praktičnog aspekta. Naime, u relativno kratkom razdoblju dolazi do preklapanja više regulatornih slojeva: izvornih obveza uvedenih kroz Direktivu (EU) 2022/2464, njihova odgađanja putem tzv. stop-the-clock mehanizma te konačno sužavanja obuhvata kroz Direktivu (EU) 2026/470. Takva normativna dinamika rezultira situacijom u kojoj se pravila primjenjuju diferencirano, ovisno o vremenu nastanka obveze i karakteristikama pojedinog izdavatelja.

U tom kontekstu, zakonodavac uvodi detaljno razrađen sustav prijelaznih odredbi kojima se nastoji precizno odrediti na koje se subjekte i u kojem vremenskom razdoblju obveza izvještavanja i dalje primjenjuje, a koji se subjekti iz nje izuzimaju. Za poslovne godine koje započinju između 1. siječnja 2025. i 31. prosinca 2026., formalno se zadržava obveza za određene kategorije velikih izdavatelja, no istodobno se uvodi iznimka koja omogućuje izuzeće onih subjekata koji ne dosežu nove, više pragove. Time se stvara svojevrsni hibridni režim u kojem se pravila ne primjenjuju ujednačeno, nego uz značajne korekcije u korist dijela adresata.

Takav pristup ima izravne posljedice na operativnu razinu primjene propisa. Izdavatelji su suočeni s potrebom da u kratkom roku provedu složenu pravnu i financijsku analizu kako bi utvrdili pripadaju li još uvijek krugu obveznika ili se na njih primjenjuje izuzeće. Pritom nije riječ samo o utvrđivanju apsolutnih pokazatelja, poput broja zaposlenih i visine prihoda, već i o njihovu tumačenju u kontekstu računovodstvenih standarda, konsolidiranih izvještaja i strukture grupe. Posebno su zahtjevne situacije u kojima se status izdavatelja mijenja između izvještajnih razdoblja ili u kojima su podaci na temelju kojih se procjena provodi podložni naknadnim korekcijama.

Dodatnu dimenziju složenosti predstavlja činjenica da se prijelazne odredbe primjenjuju na razdoblja koja su već započela, a u nekim slučajevima i na poslovnu godinu koja je već završila, ali za koju obveza izvještavanja još nije formalno izvršena. Time se u praksi otvara pitanje kako postupati u situacijama u kojima su izdavatelji već poduzeli određene radnje radi ispunjenja obveze, uključujući uspostavu internih procedura, prikupljanje podataka ili angažman vanjskih stručnjaka. Iako zakon formalno omogućuje izuzeće od obveze, ne daje izravne odgovore na pitanja koja se odnose na status već poduzetih radnji i njihove pravne učinke.

U takvim okolnostima, ključnu ulogu imat će tumačenje i primjena prijelaznih odredbi od nadležnih tijela, kao i razvoj upravne i sudske prakse koja će postupno razjašnjavati otvorena pitanja. Za adresate norme to znači da će, uz formalno praćenje zakonskih kriterija, biti nužno razviti i određeni stupanj opreza u donošenju odluka, osobito u situacijama koje se nalaze na granici primjene izuzeća. Prijelazni režim tako, unatoč svojoj svrsi pojednostavnjenja, u kratkom roku generira povećanu potrebu za pravnom interpretacijom i koordinacijom različitih funkcija unutar društava, čime se potvrđuje da deregulacijske mjere često u početnoj fazi stvaraju dodatnu složenost prije nego što njihovi učinci postanu u potpunosti stabilizirani.

4. KVAZIRETROAKTIVNOST: PRAVNI OKVIR I GRANICE
Središnje pravno pitanje koje proizlazi iz predmetnih izmjena odnosi se na način na koji zakonodavac intervenira u već započete pravne odnose, odnosno na uvođenje tzv. kvaziretroaktivnog učinka propisa. Iako formalno nije riječ o povratnom djelovanju u klasičnom smislu, jer se nova pravila ne primjenjuju na u potpunosti dovršene pravne situacije, njihova primjena na odnose koji su već nastali i koji su u fazi izvršenja otvara niz ustavnopravnih i praktičnih dvojbi.

Zakonsko rješenje polazi od pretpostavke da se obveza izvještavanja o održivosti, iako vezana uz određeno poslovno razdoblje, ne smatra dovršenom sve do isteka roka za izradu i objavu izvještaja. Time se omogućuje da se na takve „žive“ pravne odnose primijene nova pravila, uključujući i izuzeća od obveze izvještavanja. Takav pristup utemeljen je na shvaćanju da je riječ o situaciji u kojoj pravni učinci još nisu u potpunosti realizirani, pa zakonodavac zadržava određeni prostor za intervenciju. Međutim, takva intervencija zahtijeva pažljivo usklađivanje s temeljnim načelima pravne sigurnosti i zaštite legitimnih očekivanja adresata norme.

Ustavnopravni okvir dopušta odstupanja od opće zabrane retroaktivnosti samo pod strogo određenim uvjetima, prije svega kada za to postoji osobito opravdan javni interes i kada je takva mjera razmjerna cilju koji se želi postići. U tom kontekstu zakonodavac izrijekom obrazlaže da je cilj izmjena smanjenje nepotrebnog administrativnog i financijskog opterećenja za poduzetnike koji prema novim pravilima više ne bi bili obveznici izvještavanja. Takvo obrazloženje upućuje na pokušaj balansiranja između interesa adresata norme i šireg cilja učinkovitosti regulatornog okvira, pri čemu se rasterećenje subjekata postavlja kao legitiman razlog za intervenciju u postojeće obveze.

Pri ocjeni dopuštenosti takvog pristupa relevantna su stajališta Ustavnog suda Republike Hrvatske, koji u svojoj praksi naglašava da svako odstupanje od zabrane retroaktivnosti mora biti iznimno i strogo opravdano, uz poštovanje načela razmjernosti. To u konkretnom slučaju podrazumijeva procjenu je li oslobađanje od obveze izvještavanja jedini ili barem nužan način za postizanje cilja smanjenja administrativnog opterećenja te jesu li pritom u dovoljnoj mjeri zaštićena legitimna očekivanja onih subjekata koji su već započeli s ispunjavanjem svojih obveza.

U praktičnom smislu, kvaziretroaktivnost otvara pitanja koja se izravno reflektiraju na poslovne i ugovorne odnose izdavatelja. Subjekti koji su, oslanjajući se na prijašnji pravni okvir, već poduzeli konkretne korake radi ispunjenja obveze izvještavanja, mogu se naći u situaciji u kojoj nova pravila mijenjaju pravne pretpostavke njihovih odluka. Iako izmjene formalno djeluju u njihovu korist, oslobađajući ih daljnjih obveza, neizbježno se postavlja pitanje kako tretirati troškove i aktivnosti koje su već nastale u prethodnom razdoblju.

Dodatno, različit učinak propisa na pojedine kategorije izdavatelja otvara i pitanje jednakog postupanja. Dok se dio subjekata oslobađa obveze na temelju novih kriterija, drugi ostaju u režimu izvještavanja, što može potaknuti rasprave o proporcionalnosti i konzistentnosti zakonodavnog pristupa. Iako se razlika u tretmanu može opravdati objektivnim kriterijima veličine i gospodarskog utjecaja, njezina praktična primjena može generirati osjećaj pravne neujednačenosti, osobito u graničnim slučajevima.

5. PRAKTIČNE IMPLIKACIJE ZA IZDAVATELJE
Uz pitanja retroaktivnog učinka i prijelaznog režima, izmjene Zakona otvaraju i niz konkretnih operativnih dvojbi za izdavatelje koji su već započeli s pripremom izvještaja o održivosti za poslovnu godinu 2025. U praksi riječ je o subjektima koji su, oslanjajući se na prijašnji regulatorni okvir već pokrenuli interne procese usklađivanja, uključujući uspostavu sustava prikupljanja podataka, prilagodbu upravljačkih struktura te angažman vanjskih stručnjaka za potrebe izrade i revizije izvještaja. Novi zakon takve subjekte, ovisno o ispunjenju izmijenjenih kriterija, može u potpunosti izuzeti od obveze izvještavanja, ali pritom ne uređuje izričito pravne učinke već poduzetih radnji.

U tom se kontekstu kao prvo nameće pitanje troškova koji su nastali u fazi pripreme izvještavanja. Riječ je o troškovima koji, u pravilu, proizlaze iz ugovornih odnosa s revizorskim društvima, savjetnicima za održivost i drugim pružateljima usluga, a koji su često strukturirani kroz višemjesečne ili višegodišnje angažmane. Iako izmjene Zakona uklanjaju obvezu dovršetka izvještaja, one same po sebi ne utječu na valjanost i sadržaj tih ugovornih odnosa, koji se i dalje ocjenjuju prema općim pravilima obveznog prava. Posljedično, izdavatelji se mogu naći u situaciji u kojoj su oslobođeni regulatorne obveze, ali i dalje vezani ugovornim obvezama koje generiraju financijske izdatke, pri čemu mogućnost izmjene ili raskida ugovora ovisi o konkretnim ugovornim odredbama i primjenjivim pravilima.

Drugo važno pitanje odnosi se na status već izrađenih ili djelomično dovršenih izvještaja o održivosti. U praksi će pojedini izdavatelji biti u poodmakloj fazi izrade izvještaja, a u nekim slučajevima i u fazi njegove revizije, u trenutku stupanja na snagu izmjena. Iako zakon formalno ne zahtijeva dovršetak i objavu takvih izvještaja ako subjekt više ne ispunjava kriterije obveznika, odluka o tome hoće li se započeti proces privesti kraju često neće biti isključivo pravne naravi.

Naime, uz pravne aspekte potrebno je uzeti u obzir i reputacijske učinke, očekivanja ulagatelja te interne politike transparentnosti, što može dovesti do situacija u kojima izdavatelji dobrovoljno nastavljaju s izvještavanjem unatoč prestanku zakonske obveze.

Treći sloj praktičnih implikacija odnosi se na upravljanje pravnim rizikom u uvjetima promijenjenog regulatornog okvira. Izdavatelji su suočeni s potrebom donošenja odluka u relativno kratkom roku, često na temelju nepotpunih ili nedovoljno razrađenih interpretativnih smjernica. U takvim okolnostima, razumno je očekivati povećanu potrebu za internim i vanjskim pravnim savjetovanjem, kao i uspostavu dokumentiranih postupaka donošenja odluka, kako bi se u slučaju naknadnog nadzora mogla dokazati pažnja dobrog gospodarstvenika. Posebno će biti važno jasno evidentirati razloge zbog kojih je određeni subjekt zaključio da više ne podliježe obvezi izvještavanja, uključujući analizu primjene novih kriterija na vlastito poslovanje.

Konačno, izmjene Zakona posredno utječu i na širi okvir korporativnog upravljanja, jer pitanje izvještavanja o održivosti nije izolirano, već je povezano s upravljanjem rizicima, odnosima s ulagateljima i dugoročnom strategijom društva. Iako regulatorni pritisak glede obveznog izvještavanja za dio subjekata slabi, očekivanja tržišta i drugih dionika glede transparentnosti ne nestaju, što u praksi može rezultirati razvojem hibridnih modela u kojima se formalna deregulacija ne prevodi nužno u potpuno napuštanje praksi izvještavanja o održivosti.

6. POTENCIJALNI SPOROVI I OTVORENA PITANJA ZA PRAKSU
Promatrane u cjelini, predmetne izmjene Zakona, iako motivirane ciljem pojednostavnjenja regulatornog okvira i smanjenja administrativnog opterećenja, otvaraju prostor za niz potencijalnih sporova i zahtijevaju daljnju razradu kroz upravnu i sudsku praksu. Već sama potreba tumačenja novih kriterija za utvrđivanje kruga obveznika može dovesti do različitih pristupa u primjeni, osobito u graničnim slučajevima u kojima izdavatelji osciliraju oko propisanih pragova ili djeluju unutar složenih grupnih struktura. U takvim okolnostima, odluke nadzornih tijela, uključujući kvalifikaciju pojedinog subjekta kao obveznika ili neobveznika izvještavanja, mogu postati predmet upravnih sporova, pri čemu će sudska praksa imati ključnu ulogu u uspostavi konzistentnih kriterija.

Posebno osjetljivo područje predstavlja pitanje kvaziretroaktivnog učinka zakona koje, kako je već istaknuto, zadire u odnose koji su već u fazi izvršenja. Iako zakonodavac nastoji opravdati takav pristup legitimnim ciljem rasterećenja poduzetnika, nije isključeno da će pojedini subjekti dovoditi u pitanje razmjernost i pravnu utemeljenost takve intervencije, osobito u situacijama u kojima su već snosili znatne troškove radi ispunjenja prethodno važećih obveza. U tom smislu, može se očekivati da će se kroz praksu Ustavni sud dodatno razrađivati granice dopuštene retroaktivnosti u kontekstu regulatornih rasterećenja, uključujući pitanje u kojoj mjeri zakonodavac može intervenirati u legitimna očekivanja adresata norme.

Dodatna pitanja mogu se otvoriti i glede jednakog postupanja prema različitim kategorijama subjekata. Iako se razlike u obuhvatu obveze temelje na objektivnim kriterijima veličine i gospodarskog značaja, njihova konkretna primjena može dovesti do situacija u kojima subjekti sličnih obilježja budu različito tretirani zbog relativno malih odstupanja u kvantitativnim pokazateljima. Takvi slučajevi mogu potaknuti rasprave o proporcionalnosti zakonodavnog rješenja i njegovoj usklađenosti s načelom jednakosti pred zakonom, osobito ako se pokaže da razlike u tretmanu imaju znatne financijske ili reputacijske posljedice.

Na razini primjene prava Europske unije, moguće je otvoriti i pitanje usklađenosti nacionalnih rješenja s ciljevima i svrhom relevantnih direktiva, uključujući Direktivu (EU) 2022/2464 i Direktivu (EU) 2026/470. Iako su predmetne izmjene formalno usmjerene na provedbu europskog zakonodavstva, način njihove implementacije na nacionalnoj razini može u određenim segmentima otvoriti prostor za različita tumačenja, osobito glede opsega dopuštenih izuzeća i njihove vremenske primjene. U tom kontekstu, nije isključena ni potreba za prethodnim pitanjima Sudu Europske unije u slučajevima u kojima bi se pojavile dvojbe oko pravilnog tumačenja relevantnih odredbi prava Unije.

7. ZAKLJUČAK
U konačnici, promatrane izmjene Zakona o tržištu kapitala potvrđuju obrazac koji je sve izraženiji u suvremenom regulatornom razvoju: nastojanje zakonodavca da u kratkom roku reagira na promjene na razini Europske unije i pritom istodobno odgovori na zahtjeve za smanjenjem regulatornog opterećenja. U tom smislu, sužavanje kruga obveznika izvještavanja o održivosti i uvođenje fleksibilnijeg prijelaznog režima predstavljaju jasnu poruku o promjeni prioriteta, u kojoj se veća težina pridaje konkurentnosti i administrativnoj održivosti sustava. Međutim, način na koji su te promjene normativno oblikovane pokazuje da deregulacija ne znači nužno i trenutačno pojednostavnjenje u praksi.

Naime, upravo prijelazno razdoblje otkriva inherentnu napetost između cilja rasterećenja i zahtjeva pravne sigurnosti. Izdavatelji se nalaze u situaciji u kojoj se pravila mijenjaju tijekom trajanja njihovih obveza, što zahtijeva brzu prilagodbu, ali i donošenje odluka u uvjetima povećane neizvjesnosti. Takva dinamika, iako formalno usmjerena na olakšavanje poslovanja, u kratkom roku generira dodatne troškove usklađivanja, potrebu za pravnim tumačenjem i intenzivniju komunikaciju s nadzornim tijelima.

Za pravnu i poslovnu praksu to znači da će stvarni učinci predmetnih izmjena ovisiti o samoj interpretaciji teksta zakona i njegovoj primjeni u konkretnim situacijama. U tom će procesu ključnu ulogu imati praksa nadzornih tijela, ali i sudska praksa, koja će kroz rješavanje sporova postupno razrađivati granice novih rješenja. Posebno će biti važno kako će se u praksi uravnotežiti ciljevi fleksibilnosti i pravne sigurnosti, odnosno u kojoj će mjeri adresati norme moći pouzdano planirati svoje postupanje u uvjetima promjenjivog regulatornog okruženja.

1 Nar. nov., br. 65/18, 17/20, 83/21, 151/22, 85/24, 126/25, 45/26.
2 Dostupno na: https://edoc.sabor.hr/Views/AktView.aspx?type=HTML&id=2031282 - pristupljeno 27. srpnja 2026.
3 SL L 322, 16. 12. 2022. (u nastavku teksta: Direktiva (EU) dostupno na: https://eur-lex.europa.eu/legal-content/HR/TXT/HTML/?uri=CELEX:32022L2464 - pristupljeno 27. srpnja 2026.
4 SL L, 2026/470, 26. 2. 2026. (u nastavku teksta: Direktiva (EU) 2026/470), dostupno na: https://eur-lex.europa.eu/legal-content/HR/TXT/HTML/?uri=OJ:L_202600470 - pristupljeno 27. srpnja 2026.